博通不再是半导体公司！

Broadcom 的存在是从一个衍生产品衍生出来的。大约二十年前，惠普开始了它的小型化进程。首先分拆安捷伦，其中包含与 PC 或打印机无关的大杂烩业务。安捷伦又将自己拆分成几个部分，其中之一是惠普曾经的内部芯片业务，重新命名为 Avago。作为卖方分析师，我们多年来一直密切关注 Avago。深埋在惠普内部，我们知道它销售的过滤器可以进入手机，偶尔会提供一些非常有趣但晦涩的信息。然后分拆发生了。

Avago 通过私募股权获得了生命，就起源故事而言，这是接下来会发生什么的关键线索。Avago 首席执行官 Hock Tan 很早就意识到了大多数其他半导体首席执行官没有意识到的事情——半导体已经不再是一个增长型行业。

80 年代和 90 年代的繁荣时期已经结束，现在半决赛竞争激烈，周期性严重，利润率低。因此，Avago 开始疯狂收购，收购的公司数不胜数，并在 15 年里推动股价上涨 3,000%。

这一成功的秘诀是一本相当简单的剧本。收购在市场上处于领先地位而竞争对手很少的公司。然后剥离出售给竞争行业的细分市场，削减管理和公司管理费用，并推动现金流——这为下一次收购提供了更多的杠杆和火力。并重复。

该公司在这方面取得了巨大的成功，并有效地促进了美国半导体行业的彻底整合，该行业从 20 年前的 2000 家公司增加到今天的 200 家左右。

对于被收购的公司来说，整合过程是支撑。新的管理团队将消除他们能找到的所有费用——不再有公司的纪念品，不再有免费的咖啡，众所周知的是没有企业 IT 部门。对于从裁员中幸存下来的初级经理来说，这太棒了。他们被赋予了自主权，消除了官僚主义，丰富的选择包和繁重的工作量。

随着时间的推移，另一个趋势也变得明显——公司将大幅降低研发，我们将在下面回到这个话题。Avago 的另一项重要技能是其 CEO 和交易团队成为专家，并找到能够说服目标董事会出售非财务工具。有时这意味着离任高管的退休协议，创始人的职位和头衔，或公司名称的保留。因此，当他们在 2015 年收购博通时，Avago 更改了名称，因为这是完成交易的必要条件。

故事是这样的，当亚历山大大帝到达印度河时，他抽泣着，感叹没有更多的土地可以征服。由于美国政府CFIUS 最后一刻的模糊命令，Broadcom 于 2019 年未能收购高通，从而进入了印度河。像所有其他成功的汇总故事一样，博通需要不断收购更大的业务以保持机器运转。到 2019 年，实际上只有两家大到足以推动博通前进的公司——高通和英特尔。高通已经失败了，而英特尔（当时）太大了，无法考虑。

于是博通转向了软件公司。这个领域有很多大目标。这些公司不一定像博通的半导体目标那样在市场上占据主导地位，但它们确实与那些被锁定在长期合同和多重 IT 依赖关系的客户之间有着非常密切的关系。这意味着稳定的现金流。

事实上，博通不是一家半导体公司。它也不是一家软件公司。它是一只私募股权基金，通过无休止的一系列收购将现金流最大化。这让半导体行业的许多人感到沮丧，并且可能让软件行业的人感到困惑。对于现在必须掌握 SaaS 指标的卖方半成品分析师来说，这无疑是一个挑战。但对于股东来说，它仍然是一个引人注目的模式。

多年来，我们了解到博通的一件事是，他们一直在寻找新的交易。所以我们可以根据经验说，在 VMWare 收购结束的那一天，银行家会接到电话询问“下一步是什么？”

这种情况能持续多久？汇总有几个大问题。一是我们上面提到的对新交易的不断追求。二是融合。在某些时候，这些组织变得如此庞大，以至于他们开始绊倒自己。博通通过将如此多的自主权下放到各个部门，在很大程度上避免了这个问题，但在某些时候，这不得不陷入困境。尤其是当一切都在一家上市公司的保护伞下时。

另一个问题是整个模型依赖于来自基础业务的稳定现金流。这就是私募股权公司长期避开技术的原因，这些公司存在技术风险，而私募股权基金通常青睐的更传统的公司不一定存在技术风险。这就是我们关注博通半导体业务研发的原因。今天没有明显的缺陷——它们在网络领域仍然非常强大，并且是围绕手机 BAW 射频滤波器双头垄断的主导方。

话虽如此，我们越来越多地从网络业务人员那里听到，他们对博通的发展速度感到失望。新的芯片和功能需要越来越长的时间才能到达，这为超大规模企业中的初创企业和内部解决方案打开了大门。在射频领域，至少部分 BAW 滤波器市场存在技术中断的真正可能性，高通和村田似乎对此有强烈的感觉。

诚然，博通的团队非常精明。但如果他们的任何业务开始出现见顶迹象，他们会毫不犹豫地出售或分拆。当然，大多数买家可能都知道这一点，到目前为止，除了偶尔在合并后出售不受欢迎的业务线之外，博通还没有从其投资组合中退出一次。

就目前的情况来看，博通可能还能让这种模式持续很长时间。那里有大量的软件目标，而且本月它们都变得更便宜了。我们最好的猜测是，唯一能让博通放慢脚步的是高管团队的能量水平。Hock Tan 现在已经 70 岁左右，我们猜测他近期没有兴趣退休在纳帕谷种植葡萄酒。